El peligroso sumidero de la deuda

Los mercados internacionales de deuda atraviesan un periodo de tensión caracterizado por 1) ventas de bonos soberanos y corporativos (los emitidos por empresas privadas), 2) descensos de sus precios y, consecuentemente, 3) aumentos de las rentabilidades exigidas por los inversores.

El fenómeno responde a la confluencia de tres factores principales pero no únicos; el elevado endeudamiento acumulado por las economías avanzadas, la persistencia de riesgos inflacionistas –particularmente los derivados de la subida de los productos energéticos– y la necesidad de refinanciar cantidades crecientes de deuda pública en un entorno monetario en el que los bancos centrales habían echado el freno desde finales de 2022.

Establecer una relación lineal causa–efecto nos ayuda a entender lo que verdaderamente no es del todo fácil de entender. Las relaciones de este tipo, no obstante, a menudo simplifican en aras de la comprensión. La relación causal comienza con los desequilibrios entre ingresos y gastos de los estados; especialmente de las principales economías del mundo. Los déficits públicos cuando son persistentes obligan a los Estados a emitir nuevos títulos de deuda (genéricamente denominados bonos) para financiar sus gastos y refinanciar los vencimientos de deuda existente, esto es, se emite más deuda para financiar mayor gasto y para devolver el dinero que se pidió prestado.

Cuando esta oferta creciente coincide con expectativas de inflación elevada y una menor absorción de títulos por los bancos centrales, los inversores o compradores de deuda exigen mayores rentabilidades para adquirirlos ya que siempre recibirán la misma cantidad de dinero pero el poder adquisitivo de este se erosiona con la inflación. Si quisieras desprendernos de bonos ya comprados antes de que llegue su vencimiento nos encontraríamos con que su precio para que su rentabilidad implícita aumente y así encontremos quien nos los compre. Este encarecimiento de la financiación pública termina trasladándose, con distinta intensidad, al coste del crédito bancario y de las emisiones de deuda de las empresas y hogares. En definitiva, al interés que el banco nos cobra por cualquier préstamo.

¿Es entonces el mayor endeudamiento de los Estados el que nos hace pagar más a los bancos por nuevos préstamos o por los que teníamos cada vez que se revisan? No existe una relación mecánica entre la ratio deuda pública/PIB y la rentabilidad exigida por los inversores y lo que los bancos nos acaban cobrando.

Por ejemplo, Japón presenta el endeudamiento público más elevado de entre las economías pujantes, pero ofrece a sus compradores una rentabilidad inferior a la de Estados Unidos, Francia o Italia. La explicación reside en factores como la estructura de tenedores de deuda, la moneda de emisión, las expectativas inflacionistas, la política monetaria y la confianza en la capacidad del Estado para atender sus obligaciones. La mayor parte de la deuda pública japonesa está en manos de su Banco central y de los propios japoneses, algo que no ocurre, en esa proporción en el resto del mundo.

También resulta significativo que Francia tenga que pagar una rentabilidad superior a Italia pese a presentar una ratio de endeudamiento inferior. Los inversores no valoran exclusivamente el volumen de deuda acumulada, sino también las perspectivas de déficit, la estabilidad presupuestaria, el crecimiento económico esperado y las primas de riesgo. En otras palabras, los inversores confían más en el Gobierno de Meloni que en la capacidad del Ejecutivo francés para reducir el gasto. Alemania, por su parte, mantiene una posición diferenciada como emisor de referencia de la zona euro, aunque tampoco permanece inmune al aumento general de las rentabilidades que ya superan el 3 % para el bono a 10 años.

El mecanismo entre deuda y costes del crédito podría resumirse así; mayores necesidades de financiación pública, unidas a inflación e incertidumbre, elevan la rentabilidad exigida por los inversores a la deuda emitida por los Estados; esta se convierte en una referencia más cara para el conjunto del sistema financiero y el banco nos pone el cuarto y mitad del préstamo más caro.

Puestos a darle una vuelta de tuerca a lo anterior y dar un paso más hacia la realidad, que siempre es más compleja, se podría decir que el encarecimiento de la deuda soberana se transmite a las empresas por dos vías. La primera es directa: si aumenta la rentabilidad exigida por prestar dinero (que es lo mismo que comprar la deuda pública), sube el coste de emitir nuevos bonos incluso aunque permanezca constante la prima de riesgo empresarial. La segunda es indirecta: si el aumento de tipos deteriora las perspectivas de beneficios empresariales y la solvencia del país que ha de devolver la deuda, los inversores exigen además una prima de riesgo mayor. Ambos mecanismos pueden actuar simultáneamente, amplificando el encarecimiento de la financiación privada y provocando un círculo vicioso.

En definitiva, el riesgo financiero actual tiene su raíz en la interacción entre endeudamiento acumulado, encarecimiento del coste marginal de financiación y vulnerabilidad ante la refinanciación. Un cóctel con mucho grados y, quizá, una sociedad acomodada en un gasto del que sólo espera aumentos y unos impuestos, a los que sólo exige bajadas. Un debate más allá del nivel de cuñaos nos llevaría a la racionalización del tamaño del Estado pero ahí nos encontraríamos con fuertes resistencias. Principalmente derivadas de quienes directa o indirectamente se benefician de ese tamaño.