La política monetaria del BCE se vuelve dura, pero no contradictoria

La fatuidad es una característica que acompaña frecuentemente pero sin exclusividad al analista económico. Con frecuencia habla con una certeza infundada sobre lo que va decidir tal o cual autoridad o prediciendo el comportamiento de variables. En sus análisis se cuelan numerosos clichés de los que se abusa tanto como de los tópicos manejados por los comentaristas de fútbol.

Uno de estos clichés en el ámbito de la Unión Europea (UE) es hacer una predicción sobre las decisiones inminentes acerca de los tipos de interés a tomar por el Banco Central Europeo (BCE). Acostumbran a apostillar que su afirmación es tan certera que «el Euribor ya ha descontado la decisión».

Para los no expertos –entre los que deberíamos incluir a muchos de los que se hacen pasar por técnicos–, «descontar» una decisión de subir el tipo de interés central al que el BCE presta el dinero significa que días antes de anunciar la medida el Euribor ya comenzó a subir.

Se trata de una operación aritmética sencilla y no muy diferente de una suma. El Euribor es el Tipo Europeo de Oferta Interbancaria (Euro InterBank Offered Rate, en inglés) y, en términos generales, determina el precio al que las entidades bancarias europeas se prestan dinero entre sí; luego le añaden márgenes adicionales y lo cargan a sus clientes. El Euribor se construye a partir del denominado «tipo de interés de las operaciones principales de financiación» (OPF) o MRO en inglés (Main Refinancing Operations) que fija el BCE. Estas operaciones sirven para que el BCE inyecte liquidez al sistema bancario de la zona euro. A cambio cobra el tipo de las OPF que ahora acaba de fijar en el 2,5 %.

Por tanto este tipo de interés indica el precio que las entidades de crédito deben pagar al BCE para obtener financiación a una semana. Luego los bancos se prestan entre sí añadiendo un margen que, una vez sumado al tipo de interés del BCE, no es otro que el Euribor. De esta manera hay una relación directa entre el tipo del BCE y el Euribor y cuando este comienza a subir días antes del anuncio por el BCE de una nueva subida, los analistas se lanzan en tropel a decir que ya está descontada (anticipada) la subida.

Sin embargo, el día 13 de Diciembre, justo dos días antes de la inesperadamente dura rueda de prensa de la presidenta del BCE, el Euribor a 12 meses estaba en el 2.87 % por debajo incluso de sus valores en días anteriores. En definitiva, el Euribor o los mercados interbancarios no habían anticipado el anuncio de la autoridad monetaria europea de endurecer su política monetaria. Más aún, el Euribor a doce meses estaba por encima del 2.8 % desde el día 7 de diciembre.

La cuestión es que las medidas tomadas por el BCE el pasado jueves y la dura forma en la que fueron comunicadas, cambian y no poco la hoja de ruta al menos hasta 2025. Ahora esperamos varias rondas más de subidas de tipos (y no sólo dos más como se creía), una inflación que no alcanzará el objetivo del 2 % ni siquiera en 2025 y un creíble aviso de encadenar dos trimestres económicos con crecimiento negativo a nivel de la UE.

Pero hay más. Hasta hace poco la política monetaria del BCE tenía importantes problemas de inconsistencia. Por una parte era restrictiva por cuanto subía los tipos de interés pero seguía siendo expansiva por facilitar el acceso a los préstamos a largo plazo a los bancos comerciales a través del instrumento denominado TLTRO-III (subastas de liquidez) y también de la garantía de recompra de los vencimientos del programa APP. Inmediatamente volvemos sobre este acrónimo.

En la reunión del anterior Consejo de Gobierno, el 27 de octubre, el BCE ya avisó de que cerraba parcialmente el grifo de la TLTRO-III. Desde ese momento la política monetaria era restrictiva por la subida de tipos y también por las restricciones de acceso a los préstamos. La vuelta de tuerca del día 15 de diciembre ha sido anunciar que a partir de marzo de 2023 reduce el programa de compras APP a razón de 15.000 millones de euros mensuales.

El programa de compra de activos del BCE (APP, por sus siglas en inglés) es parte esencial de un paquete de medidas de política monetaria no convencionales y extremadamente expansivas iniciado a mediados de 2014 para apoyar la salida de la segunda oleada de la crisis de 2008 usando la política monetaria. Desde entonces su monto total no ha dejado de crecer, y en el mes de noviembre acumulaba más de 3.257 miles de millones de euros (ojo porque en el sistema métrico del BCE aparece como 3,25 billones). Sólo entre 2017 y 2021 la parte del activo del balance del BCE asociado a estas políticas ultraexpansivas y anticrisis pasó de 228,4 a 445,4 miles de millones de euros. El 65 % de los activos que el BCE mantiene en su balance es el resultado de préstamos o compras realizadas para desarrollar una política monetaria expansiva a la que ahora se le pone freno.

Sólo ahora subida de tipos de interés, limitación del acceso a las TLTRO y reducción de las compras de activos monetarios definen una política monetaria coherente en su versión contractiva. Se podrá estar o no de acuerdo con su uso, pero el diseño es ahora coherente.

José Manuel Cansino es catedrático de Economía Aplicada de la Universidad de Sevilla y académico de la Universidad Autónoma de Chile / @jmcansino