Lío de Telefónica en Alemania: los accionistas minoritarios se rebelan

Telefónica entró en el mercado alemán de las telecomunicaciones en el año 2006 tras adquirir la compañía británica de telecomunicaciones O2, en una operación que se valoró en más de 26.000 millones de euros.

En 2014 cerró la compra de E-Plus, con lo que se convirtió en el líder del mercado móvil de Alemania por número de clientes.

En 2023 lanzó una OPA –oferta pública de adquisición– tras la que consiguió hacerse con el 93,42 % de Telefónica Alemania, y en 2024 presentó una OPA de exclusión para hacerse con el 100 % y sacarla de bolsa, pero no lo logró: el 3,15 % de las acciones permanece en manos de accionistas minoritarios que no aceptaron la OPA, y les están dando problemas.

Los accionistas que no vendieron en la OPA de 2024 les están creando problemas

Telefónica Alemania es el tercer mercado más importante para el Grupo Telefónica, por detrás de España y Brasil. En 2025, último ejercicio completo cerrado, le aportó el 22 % de los ingresos y el 20 % del Ebitda (resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones).

La buena marcha del negocio en Alemania hizo que la filial germana aportara en 2025 221 millones de euros a la caja central del grupo (Telfisa Global BV), que está ubicada en Amsterdam. La cifra representa el casi 95 % del cash que tenía Telefónica Alemania (232 millones en total fueron reportados por Telefónica Alemania al final de 2025).

Esta gestión del efectivo es la que está creando la mayor polémica. La legislación germana es muy protectora con los accionistas minoritarios, y eso se traduce, por ejemplo, en que la filial alemana debería funcionar como una empresa independiente si la matriz no posee el 100 % –como es el caso–, y eso parece no estar ocurriendo, viendo la gestión del efectivo.

Tampoco lo parece viendo el consejo de supervisión de Telefónica Alemania: su presidente, Peter Löscher, mantiene que es independiente, pero también forma parte del consejo de supervisión de la matriz en Madrid. De los ocho miembros del consejo, seis forman parte o están vinculados con Telefónica SA. Los accionistas ven que realmente solo hay dos independientes.

La compañía celebró una junta de accionistas muy movida hace una semana. Duró más de 8 horas y se registraron más de 250 preguntas de accionistas minoritarios. Gran parte del debate general se centró en dos cuestiones principales: el sistema de cash pooling –la gestión centralizada del efectivo– y otras operaciones vinculadas con el Grupo Telefónica, y gobierno corporativo, la independencia del Consejo de Supervisión y la protección de los accionistas minoritarios. Los acuerdos de financiación intragrupo se vigilan estrechamente, ya que pueden implicar la concesión de préstamos de una filial a su sociedad matriz, una operación que, en determinados casos, está prohibida en Alemania.

Los minoritarios ven que en el consejo solo hay dos miembros independientes

En varias ocasiones, los accionistas minoritarios señalaron que las respuestas habían sido incompletas o que determinadas preguntas no habían sido contestadas de forma directa. En concreto, múltiples preguntas concretas hechas por diferentes accionistas relativas a elementos clave del sistema de cash pooling, como los tipos de interés, los márgenes y la asignación de riesgos, tuvieron respuestas vacías o llenas de generalidades.

Las cuestiones no fueron planteadas únicamente por los accionistas minoritarios. La asociación de accionistas SdK, que tradicionalmente mantiene un enfoque relativamente moderado en las juntas generales alemanas y suele centrarse en asuntos habituales de gobierno corporativo, también dedicó una parte significativa de su intervención a estos temas. «¿Cómo es posible que el grupo haya obtenido un beneficio anual de 167 millones de euros en 2025 y la sociedad matriz presente una pérdida en su balance de 3,11 millones de euros?», preguntaban en la junta.

Llamaron especialmente la atención tanto el volumen de intervenciones como el interés sostenido en cuestiones relacionadas con el cash pooling, los cargos intragrupo, la independencia del Consejo y posibles medidas estructurales futuras. Que Telefónica Alemania haya evitado responder hasta las preguntas más simples sobre lo básico del cashpool parece raro.

Varios accionistas cuestionaron si Telefónica carecía de fondos para pagar dividendos debido a las condiciones del fondo común de tesorería. Si este fondo proporciona liquidez a la empresa matriz de manera permanente y ello supone una distribución encubierta de beneficios a España, los minoritarios de quejarían con razón por haberse quedado sin nada y no haber recibido dividendos. Por eso esperan que Telefónica les haga una oferta generosa por sus acciones en lugar de llevar el asunto a los tribunales. De momento buscan una indemnización de hasta 300 millones de euros.

Mientras se llega a un acuerdo o no, Telefónica defiende que está haciendo las cosas bien. Para solucionar esta situación y que Telefónica pudiera hacer lo que quisiera con la filial alemana, la matriz tendría que comprar el 3 % que no tiene o llegar a un domination agreement (acuerdo de dominación) con los minoritarios: pagarles una compensación a cambio de tener el control absoluto. Telefónica no comenta si tiene en mente comprar el 3 % restante.