12 de agosto de 2022

José María Rotellar

La necesidad de la ortodoxia económica

Si no se regresa a la ortodoxia, el problema se agrandará y cuando estalle será mucho peor

Hasta que este año la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, primero, y, después, hace unos días el Banco Central Europeo, han cambiado la política monetaria hacia otra restrictiva, llevábamos una década con la aplicación de políticas monetarias heterodoxas, que han mantenido en cero el precio oficial del dinero y en negativo los intereses de la facilidad marginal de depósito, con rentabilidades negativas en la deuda de algunos soberanos, especialmente a corto plazo, durante un período largo. La práctica totalidad de bancos centrales siguieron esa estrategia de programas casi ilimitados de liquidez debido a la profundidad de la anterior crisis, en momentos en los que, además, la inflación se quedaba muy por debajo del objetivo de precios.
Así, la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, que tienen también como objetivo el crecimiento económico, aplicaron políticas monetarias muy expansivas, a las que se unió el Banco Central Europeo en unos momentos en los que la zona euro se encontraba en riesgo a raíz de las inestabilidades generadas por el endeudamiento e incumplimientos de Grecia, con el riesgo de que pudiese haber cierto contagio en los mercados hacia Italia y España. Recordemos la rueda de prensa de Draghi de julio de 2012, con su famoso «whatever it takes», pero deberíamos recordar también que dijo que él sostendría el euro con esa política monetaria heterodoxa, pero que era imprescindible que los gobiernos llevasen a cabo reformas estructurales, ya que, de lo contrario, de poco serviría esa inundación de liquidez por parte del BCE.
¿Qué ha sucedido? En primer lugar, que aquellos problemas del euro en 2012 venían de un endeudamiento excesivo por parte de los diferentes países, derivado de la ausencia de ajustes de gasto imprescindibles para cumplir con los objetivos de estabilidad. Es lo que hizo Grecia y puso contra las cuerdas al euro. En España, el presidente Rodríguez Zapatero dejó las finanzas con un déficit casi crónico de más del 10 % del PIB y una deuda que dobló en cuatro años, del 35 % al 70 % del PIB. Por tanto, es cierto que la crisis de 2007 a 2014 fue fortísima en Europa, pero no se afrontó como se debería y eso casi hace colapsar a la eurozona; de hecho, varios países, entre ellos nuestro vecino, Portugal, fueron intervenidos.
En segundo lugar, una vez superado el año 2012, donde financiarse en los mercados era toda una hazaña, los gobiernos se olvidaron en gran medida de las reformas y conforme se avanzaba en el tiempo se volvió a incrementar el gasto público, con el agravante de que no se habían conseguido grandes reducciones en la deuda sobre el PIB y ninguna reducción en valores absolutos de deuda, puesto que siguió habiendo déficit en la mayoría de países. Eso impidió adecuar la economía para el futuro y cuando sobrevino la pandemia nos encontramos con unos niveles de endeudamiento elevadísimos, que dejaban poco margen de maniobra. Sin embargo, las decisiones tomadas para combatir la pandemia y el gasto asociado a ello incrementó el desequilibrio.
Entonces, la Comisión Europea suspendió las reglas fiscales –todavía siguen suspendidas y pretenden que también permanezcan así en 2023– y eso alimentó el gasto. Sin entrar a valorar si las decisiones tomadas para combatir la pandemia fueron las más acertadas, una vez aplicadas, el gasto debería haber sido coyuntural, pero la falta de control ha llevado a que gran parte de ese gasto haya pasado a ser estructural, con el gran quebranto que provocará cuando caigan los ingresos, sostenidos ahora mismo por la anestesia en la actividad económica que permite el ingente gasto público y por el efecto de la inflación.
En ese contexto, nos encontramos con una nueva turbulencia: los problemas de suministro y de producción de ciertos componentes y el encarecimiento energético. Lo primero, derivado de una escasez de recursos para la demanda creciente, además de ser afectado también por lo segundo, un aumento tremendo de los precios de la energía por haber aplicado una absurda política energética que ha prescindido de fuentes de energía sin contar con una alternativa eficiente, abundante y barata o no querer emplear la nuclear o el fracking. Todo ha provocado una importante tensión en los precios en el corto plazo debido a que el mercado está inundado de liquidez.
Es decir, los precios pueden subir en el corto plazo por el lado de la oferta o demanda de bienes, pero se ajustarán en el medio plazo si la cantidad de dinero es la adecuada para conseguir el objetivo de precios marcado. El problema llega cuando la expansión monetaria ha sido casi ilimitada, porque eso hace que lo que podría ser una inflación transitoria se pueda enroscar en toda la cadena de valor y se convierta en estructural. Para evitarlo, la autoridad monetaria tendría que haber reaccionado mucho antes y haber drenado liquidez; como se dejó pasar el tiempo, ahora las medidas tienen que ser más intensas, en cuanto a la profundidad de subidas de tipos y, por tanto, mayor el impacto contractivo en la economía, pero hay que hacerlo, con prudencia, para que no colapse la economía, pero sin dudar, porque si la inflación se asienta, los efectos económicos serán mucho peores.
La economía necesita un regreso a la ortodoxia, tanto monetaria, de manera paulatina y prudente, como fiscal, con el inicio de la reducción de deuda, porque, si no, el problema se agrandará y cuando estalle será mucho peor- una vez más hay que recordar que los criterios de convergencia no eran un capricho, sino que buscaban evitar que las decisiones conjuntas de política monetaria perjudicasen a los países que se desviasen de la convergencia, por lo que imponía esta última-. Puede que se tarde más en conseguir frenar los precios, al venir una parte del problema de la tensión inflacionista por el lado de la oferta productiva, pero ya no queda más que adecuar la demanda a la oferta, provocando que dicha demanda disminuya a través de los efectos de los tipos de interés en la financiación de dicha demanda.
Es el problema que tiene abandonar la ortodoxia, con liquidez ilimitada por el lado monetario, y con gasto, déficit y deuda exponenciales -que también presionan los precios en el corto plazo-, por el lado fiscal, sin ninguna reforma. Eso sólo genera graves desequilibrios, como los que vemos ahora. Debería servir de aprendizaje para no abandonar nunca más la ortodoxia.
  • José María Rotellar es profesor de la Universidad Francisco de Vitoria
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